Noch nie ist so viel Geld zu so geringen Renditen an bonitätsmässig so schlechte Schuldner ausgeliehen worden. Die Gefahr einer heftigen Korrektur steigt.

Von Robert Mayer

Der 7. Juni könnte als Wendedatum in die Annalen der Obligationenmärkte eingehen. Vor drei Wochen war die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (Treasury bonds) nach einem rasanten Anstieg von mehr als einem halben Prozentpunkt über die Marke von 5,05 Prozent geklettert - und damit aus einem 20 Jahre währenden Abwärtstrend ausgebrochen. Erste Kommentatoren verkündeten daraufhin bereits den Beginn einer neuen Ära stetig steigender Kapitalmarktzinsen. Seither hat sich die Rendite 10-jähriger Treasury bonds in einem Band zwischen 5,1 und 5,25 Prozent bewegt.

Für die globale Finanzgemeinde ist diese Rendite die massgebliche Fixgrösse: Sie besagt, wie viel die risikofreie Geldanlage abwirft. Auf dieser Basis bewertet der Markt alle übrigen Anlagekategorien, die je nach Risiko einen kleineren oder grösseren Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen aufweisen. Eben diese Renditeaufschläge - im Fachjargon «spreads» genannt - bereiten etlichen Marktbeobachtern Kopfzerbrechen. Sind sie doch auf historische Tiefstände abgeschmolzen. Laut dem «Wall Street Journal» beträgt der «spread» für unterklassige Schuldner (mit einem Rating von BB+ und weniger) in den USA gegenüber Treasury bonds weniger als 3 Prozentpunkte, verglichen mit dem 20-jährigen Mittelwert von 5,4 Prozentpunkten. Analog verhält es sich in Europa: Hochverzinsliche, sprich: risikoreiche Schulden rentieren nur etwa 2,2 Prozentpunkte mehr als risikolose Staatsanleihen - 2002 betrug diese Differenz noch 11,5 Prozentpunkte, wie Stefan Muheim, Fondsmanager bei Clariden Leu, herausstreicht.

Hohe Risikobereitschaft Nie zuvor war der Risikoappetit von Investoren grösser als heute. Als ein Grund dafür gelten die extrem niedrigen Ausfallraten bei Krediten, wie sie dank der weltweit guten Wirtschaftslage zu verzeichnen sind. Im letzten Jahr wurden in den USA weniger als 1 Prozent aller hochverzinslichen Anleihen nicht mehr bedient _ ein absoluter Rekordwert. Zum Vergleich: Von 1970 bis heute liegt die durchschnittliche jährliche Ausfallrate bei 3,4 Prozent. Gleichzeitig haben Innovationen wie strukturierte Produkte die Risikolust der Investoren stimuliert. Anders als früher behalten grosse Kreditgeber wie Banken ihre Ausleihungen nicht mehr in den eigenen Büchern. Vielmehr fassen sie ihre Kreditvergaben in grossen Pools zusammen und bilden daraus einzelne, nach Risikograd unterteilte Tranchen, die sie dann an Investoren wie Hedge Funds, Versicherungen oder Pensionskassen verkaufen. Vor allem Hedge Funds finanzieren den Kauf dieser strukturierten Produkte («collateralized debt obligations», CDOs) mit viel Fremdkapital, um die Rendite auf dem Eigenkapital auszureizen.

Erst die CDOs haben es den Private-Equity-Gesellschaften überhaupt ermöglicht, die Mittel für ihre milliardenschweren, überwiegend fremdfinanzierten Firmenübernahmen rund um den Globus aufzubringen. Allerdings machen sich in den USA jetzt erste Anzeichen von Verdauungsbeschwerden bemerkbar: Die Investoren geben sich gegenüber hochverzinslichen Anleihen deutlich zurückhaltender als noch vor ein paar Wochen. Manche Beobachter malen schon das Gespenst eines Käuferstreiks an die Wand.

US-Hypomarkt als Menetekel Wie schnell der Wind drehen kann, hat der amerikanische Hypothekarmarkt eindrücklich vor Augen geführt. Auch dort hatten Banken ihre grundpfandgesicherten Darlehen gepoolt, tranchiert und weiterverkauft. Die aufziehende Krise im US-Immobiliensektor liess dann den Wert der als Sicherheit dienenden Liegenschaften einbrechen. In die Bredouille gerieten besonders jene Investoren, welche die bonitätsmässig schlechtesten Hypothekartranchen erwarben und überwiegend fremdfinanzierten. Zu den prominenten Opfern gehören zwei Hedge Funds der Investmentbank Bear Stearns, deren Kollaps bislang noch durch Kapitalspritzen von über 3 Milliarden Dollar vermieden werden konnte. Wird der Funken nun von den Hypotheken auf den Markt für Unternehmensanleihen überspringen? Aus Sicht von Stefan Muheim steigt das Risiko, dass «aus einem bisher rein sektoriellen Problem ein breiteres Kreditproblem» erwachsen könnte. Gefährlich würde es für den Obligationenmarkt dann werden, wenn die Konjunktur in den USA wegbricht, dadurch die Cash-flows der Unternehmen austrocknen und die Kreditausfälle steigen. Derzeit, so Muheim, gebe der Konjunkturausblick aber keinen Anlass für solchen Pessimismus.

Auch Luciano Jannelli, bei der Bank Julius Bär unter anderem für das Anleihen-Research zuständig, sieht gegenwärtig «keine akute Ansteckungsgefahr» für die Firmenanleihen. Falls es dennoch Signale dafür gebe, rechnet er mit einem Eingreifen der US-Notenbank Fed, sprich: mit einer Senkung der Leitzinsen.

Angesichts der rekordtiefen Risikoaufschläge für Unternehmens- und Emerging-Market-Anleihen räumt Jannelli zwar «gewisse Übertreibungen» im Markt ein. Dennoch seien die rückläufigen «spreads» durch fundamentale Entwicklungen der letzten Jahre unterlegt. Einerseits hätten viele Unternehmen die Chancen globalisierter Märkte zu nutzen gewusst und ausserdem ihre Bilanzen deutlich gestärkt. Anderseits sei es Ländern wie Russland und Brasilien gelungen, ihre Aussenschulden weitest gehend abzubauen.

Vor dem finalen dritten Akt? Jannellis Zuversicht kontrastiert mit der Einschätzung von Stephen Roach, bis vor kurzem Chefökonom von Morgan Stanley. Er bezeichnete den eingangs geschilderten Anstieg den Anleihenrenditen in den USA - der von einem entsprechenden Einbruch der Bondpreise begleitet war - unlängst als «zweiten Akt» des laufenden Normalisierungsprozesses bei den Zinsen. Für den ersten Akt seien die Notenbanken mit ihren Leitzinserhöhungen besorgt gewesen. Nun steht nach Meinung von Roach noch der dritte Akt bevor: Ein «Ausverkauf» bei den Schwellenländer- und Firmenanleihen, der auch deren Risikoaufschläge wieder in normalere Höhen steigen lässt. Welche Prognose am Ende auch zutrifft, davon hängen nicht allein Wohl und Wehe ungezählter Anleger ab. Da in den hochverzinslichen Anleihen Hunderte Milliarden Dollar zur Disposition stehen, sind im schlechteren Fall - beim Platzen der Kreditblase - Schockwellen für die Realwirtschaft wohl unvermeidlich.